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豫园股份:珠宝行业整体回暖 公司黄金珠宝好产
2019-03-23 08:40

  公司系著名“老八股”之一,2009-17年营收从83亿增至171亿,CAGR为9.54%,2017年全国珠宝行业市占率2%,位列第三。2018年7月战略重组完成,资产规模跃升至770亿。目前业务分为三大板块:1)黄金珠宝主业;2)依托豫园商城形成的“商旅文”产业;3)重组注入的“时尚地标”产业。

  2004-17年,我国珠宝市场规模从1340亿增至6530亿,CAGR为12.96%,规模世界居首。2012-16年受反腐、海外代购与黄金消费下降等影响行业景气度下滑,17年随金价企稳与居民收入水平提高,行业开始回暖,预计未来五年CAGR为6%-7%。我国人均珠宝消费(77美元)对比美国(216美元)差距大,未来提升驱动主要来自80后90后结婚潮、居民收入水平持续提升与中高收入群体不断扩大。竞争格局:中、港、外资品牌三分天下差异化竞争。中、港资黄金品类具优势,外资品牌以镶嵌产品、PT/K金为主,品牌溢价高。市占率:珠宝行业市场集中度连续三年下降后开始回升,2017年CR5为15.6%,提升空间巨大。珠宝消费以黄金为主,2017年黄金品类占比52%。其中黄金首饰占据黄金市场64%。黄金品类更受中老年人与低线城市偏爱。随中老年群体扩容与低线城市消费水平提升,消费量有望持续提升。黄金具有消费与投资双重属性,受金价影响明显,当前美元升值进度放缓、油价反弹、VIX到达阶段高点均催化金价预期继续向好。

  公司优势在于:1)黄金珠宝:好产品+品牌渠道+上下游整合。推出“好产品”战略,产品力持续升级;老庙、亚一差异化定位。老庙升维:提升品质与品牌溢价;亚一降维:提升性价比迎合大众消费需求,加速渠道下沉。目前公司网点数近2000家以加盟为主,对比同业成长空间充足。公司参与发起设立招金矿业、收购IGI从黄金开采冶炼、钻石鉴定与培训布局珠宝全产业链,对开拓非黄金品类意义重大。2)“商旅文”模式:餐饮、医药、文化商业、旅游地产协同发展,成功模式输出至沈阳豫珑城,并收购日本TOMAMU滑雪度假村。3)时尚地标:“快乐、时尚”业务战略升级。优质地产注入后公司经营能力与规模有效加强,复星控股巩固,相关资源有望向公司倾斜。学习合伙人文化推出期权与股票激励计划,激发人才企业家,齐聚形成长效激励。

  投资:珠宝行业整体回暖,8090后结婚潮、居民收入持续提升与中产扩容将进一步提升人均珠宝消费。公司黄金珠宝好产品+品牌渠道+上下游整合优势显著,商旅文与快乐地标业务协同发展,与复星深度协同进一步加强。我们预计2018-2020年归母净利润分别为28、32、37亿,对应PE为10X、9X、8X,首次覆盖,予以“增持”评级。

  豫园股份600655)系著名“老八股”之一,2009-2017年公司营收从83亿增长至171亿,CAGR为9.54%,2017年公司珠宝行业市占率2.0%,位列第三。2018年7月公司战略重组完成,资产规模跃升至770亿。目前公司业务分为三大板块:1)黄金珠宝主业-老庙黄金与亚一珠宝;2)依托豫园商城形成的“商旅文”产业-餐饮、中医药、旅游地产;3)此次重组注入的“时尚地标”产业-蜂巢城市等优质地产项目。公司发展历程可分为以下三个阶段:

  1987年上海豫园商场改制为上海豫园商场股份有限公司。1992年,上海豫园商场股份有限公司采用募集方式共同发起成立上海豫园旅游商城股份有限公司,同年9月公司上市。1994年,豫园商城通过大规模改扩建,商业设施从1.8万平方米增至10万平方米,形成了外古内洋的建筑群落,成为上海十大新景观和十大夜景之一。

  2002年,民营高科技企业复星集团入驻豫园商城成为第一大股东,为企业的发展注入了新的活力;2006年,公司确立了打造“精致豫园”的新一轮结构调整规划。此后公司全面进入发展的快速通道,2013年公司营收达225亿。2015年末,公司布局海外旅游地产,收购日本星野Resort Tomamu度假村。

  2018年,豫园股份资产重组完成,优质地产项目注入公司体内,对公司原有业务形成巨大补足作用,公司业务规模与持续盈利能力得到显著增强,控股方复星集团对公司赋能加大,公司发展进入加速发展期。

  在本次重组完成和股权激励计划实施之后,复星系持股比例提升至68.58%,控股地位确立;黄浦区国资委持股比例降至8.7%。公司股权结构在重组中得到有效集中,与大股东的协同作用加强,利于公司长久发展。

  2009-2017年,公司营收从83亿增长至171亿,CAGR为9.54%,由于公司以黄金珠宝为主业,且以黄金品类为主,所以公司营收情况受金周期影响较为明显。其中2009-2013年金价处于上行周期,且公司经营规模不断扩大推动营收快速增长,并在2013年抢金潮驱动下达到历史最高水平225亿,此期间CAGR为28.52%;此后居民黄金消费需求受2013年抢金潮透支与金价持续下行影响而迅速回落,导致2014-2016年公司营收连续三年下滑,CAGR为-11.44%;随着金价在2016年回升,并在2017年后企稳,公司营收恢复正增长,2017年同增9%至171亿,2018Q1-3同增22%(比较报表口径)至198亿。

  2009-2017年公司归母净利润从4.8亿增加至7亿,CAGR为4.8%,期间波动情况与营收基本一致,2014年相差较大主要系公司参股的武汉中北地产销售结转,净利润增加影响。

  主营业务构成方面,黄金珠宝主体业务地位突出,战略重组后注入“时尚地标”资产。2009-2013年,黄金饰品营收占比从75%提升至91%,随后亦受黄金珠宝行业景气度下滑影响而有所降低,2017年占比为85%。2018年7月公司战略重组完成,优质地产资源注入,前三季度黄金饰品收入占比降至66%。2009-2017年公司“商旅文”板块(包含餐饮/医药/度假村等业态)营收从18亿增长至2017年的26亿,CAGR为4.5%,2017年营收占比在15%左右。

  珠宝集团整合后净利润贡献率不断提升。2013年5月公司将两大品牌合并组建上海豫园黄金珠宝集团有限公司,2013-2016年,公司黄金珠宝集团营收逐年下滑,从206亿降至136亿,随着黄金价格在2017年以来回升企稳,公司黄金珠宝集团营收增速恢复正增长,2017年同增7.3%至146亿,2018H1同增7%至87亿;净利润方面,2013-2016年黄金珠宝集团净利润亦受金价拖累波动下滑,2017年起有所改善,2017年同增48%至3.3亿,2018H1同增39.1%至2亿元。从净利润占比看,2013年抢金潮带动黄金珠宝销量大幅增加,黄金珠宝集团对公司净利润贡献为61.8%,2014年受公司参股的武汉中北房地产净利润大幅增加影响,珠宝集团净利润贡献降为30%,随后逐年攀升,从2015年的42%升至2018H1的53%。

  盈利能力:毛利率、净利率提升明显,费用率受益于地产注入现下降趋势。毛利率方面,2009-2011年,公司毛利率从15%小幅降至11%,预计主要由于黄金珠宝新开店多为经销/加盟店(黄金珠宝毛利率从10%降至7%)影响,2012、2013年受金价下跌影响,黄金毛利率降至5%左右,拖累公司毛利率降至8%左右;2014年后受益于黄金价格逐渐稳定,并于2016年回升企稳,且公司2015年收购高毛利的日本度假村,公司毛利率持续上升,从2014年的8%升至2017年的16%,2018年前三季度受益于优质地产项目注入,公司毛利率进一步提升至20%。

  费用率方面,受益于控费效果良好与新开店多为加盟/经销店影响,2009-2013年公司期间费用率从9.7%持续下降至5.7%,2014年后由于营收规模下滑,期间费用难以得到有效摊薄,且公司2015年收购的日本滑雪度假村项目驱动期间费用率持续上行,从2014年的6.5%增至2017年的12%。2018年公司重组完成,优质地产项目注入体内,使得2018Q1-3期间费用率回落至10.4%。净利率方面,由于毛利率与期间费用率在2009-2013年间的反向波动,净利率在此期间基本保持稳定,从6%小幅下降至5%,之后由于期间费用率快速上升,净利率2016年降至3%,随后回升趋势明显,2018年Q1-3公司净利率为6%。

  营运能力:存货周转能力与金周期密切相关,应收、应付周转受销售规模变化影响明显。存货周转:2009-2013年受益于黄金饰品市场的持续火热,公司存货周转速度不断加快,存货周转从86天降至70天;2014-2016年由于行业景气度下降影响,公司存货周转放慢明显,存货周转从80天升至102天;2017年因公司黄金销售恢复正增长,存货周转降至79天。应收/应付账款周转:2009-2013年应收/应付账款周转随销售规模扩大而下降,从6天/11天降至3天/7天,2014-2016年因公司销售规模缩小,应收/应付账款周转从4天/8天升至5天/10天,周转放慢。

  现金流:总体充沛良好,地产项目注入后对现金流有重要补充作用。2009-2017年公司经营性现金流净额从5.8亿增长至11.1亿,CAGR为8.42%;公司重组的优质地产项目注入后,对公司现金流具有较大补充作用:2018单Q3公司经营性现金流净额15.72亿。

  2012年公司ROE达到阶段高点18%,主要原因是黄金市场高景气度推动资产周转加快,且公司杠杆率升高;2013年ROE下滑至16%,主要由于杠杆率下滑拖累;2014-2016年公司ROE持续下滑,主要系黄金消费市场景气度持续下滑影响,公司资产周转率持续下降导致;2017年随着金价回升企稳,公司ROE从2016年的5%回升至6%,并在2018年前三季度保持这一水平

  Euromonitor数据显示,2004-2017年,我国珠宝市场规模从1340亿元增长至6530亿元,CAGR为12.96%,2017年市场规模占世界市场规模的32.2%,位居世界首位。2004-2011年,得益于国内经济的强劲以及珠宝行业的快速发展,珠宝行业规模CAGR为16.3%;2012-2016年,受国内反腐政策、海外代购与黄金品类销量下降明显等因素影响,珠宝行业景气度开始下滑,但2013年的金价暴跌和2015年的新兴市场危机带来的金价快速回升使得国内市场两度回暖。2017年起随着金价的企稳与居民收入水平的持续提高,国内珠宝行业开始回暖,同比增速拐点回升至6.4%。预计未来五年增速回升至6%-7%,至2023年珠宝行业市场规模将达9620亿。

  根据产业信息网数据,2017年我国黄金品类消费占珠宝行业52%。镶嵌饰品和PT/K金饰品占珠宝行业比例分别为28%和20%,预计在未来一段时间内,我国珠宝行业消费仍将以黄金饰品为主,这主要受传统文化影响,黄金在消费者心中地位较高,而美国珠宝市场中黄金只占到12%。受年轻消费者偏好变化,年轻、个性、时尚化的非黄金珠宝产品也越来越受大众欢迎,钻石、宝石等镶嵌类产品市场规模快速增长。据De Beers报告,2006-2017年我国钻石珠宝销售额从240亿元增长至660亿元,CAGR为11%,增速位于全球首位。

  3、人均珠宝消费量对比发达国家仍有较大差距,未来提升主要驱动力主要来自80后与90后结婚潮、居民收入水平持续提升与中高收入群体不断扩大。当前我国人均珠宝消费量77美元,与日本大致相当,但较美国216美元的人均消费量仍有较大差距,提升空间较大。人均珠宝消费与可支配收入增速具有相关性,2004-2017年我国人均珠宝消费从104元提升至472元,CAGR为12.36%,同期人均可支配收入CAGR为10.96%,预计未来居民收入水平的持续提升为珠宝消费奠定良好基础。麦肯锡将消费群体分为富裕消费群(年均消费高于3.4万美元)、主流消费群(年均消费金额在1.6万-3.4万美元)、价值消费群(年均消费金额在0.6-1.6万美元)、贫穷消费群(小于0.6万美元)。其中主流消费群能负担起汽车和普通奢侈品消费,也是珠宝消费的中流砥柱。麦肯锡预计2020年我国主流消费群体将占到城市人口的51%(约1.67亿家庭、5亿人口),这一群体规模的快速增长将进一步推动珠宝行业的蓬勃发展。婚庆系居民珠宝消费最主要节点之一,我国80年代、90年代出生潮中出生的人口正逐步进入婚龄。据产业信息网测算,未来五年我国结婚登记数将保持在1000万对以上,结婚潮将在中期内有力支撑珠宝行业快速发展。

  1、目前国内珠宝市场中资、港资、外资三分天下,产品定位差异化显著,形成良好互补。中资和港资品牌多成立于上个世纪,定位中高端市场,在黄金市场中占据主导地位。中资品牌渠道覆盖一至四线城市,而港资品牌多集中在一、二线城市。外资品牌多成立于19世纪,于上个世纪70年代起陆续进入我国市场,主打高品牌溢价的模式,占据着国内高端镶嵌珠宝市场,渠道以一、二线城市为主。我国居民偏好的黄金饰品市场竞争格局远好于其他品类,主要原因系黄金饰品为中国等亚洲地区特有的传统审美文化,中、港资企业积累深厚,且天然具有文化优势,而外资企业难以渗透。

  2、市场集中度经历连续三年下降后开始回升,龙头市占率有望进一步提升。2013年起,受消费升级及个性化、时尚化趋势影响,以及新锐珠宝品牌涌现与外资品牌大量进场,珠宝行业的集中度持续下行,2016年CR5和CR10分别低至14.3%和17.1%。2013-2016年,主要中资企业的市场份额亦出现下滑,周大福的市占率从7.2%下降到5.2%,老凤祥的市场份额从5.7%下降到5.1%,豫园股份的市占率从3.9%下降到2.2%。而在此期间,以Cartier、Swarovski、Tifny为代表的高品牌溢价珠宝的市占率不降反升,一方面由于金价持续下跌导致居民黄金消费需求疲软,另一方面表明品牌、设计等因素愈发成为消费者选购珠宝的重要考量因素。2017年,伴随着黄金价格回升企稳,以周大福、老凤祥、豫园股份等头部企业为代表的珠宝商持续开店,品牌与渠道优势逐渐凸显,行业集中度明显提升,CR5/CR10分别为15.6%/18.8%,但对比日本(2017年日本CR5/CR10分别为23.4%/32.3%),国内珠宝头部企业市占率有待进一步提升。

  消费与投资双重属性,低线、黄金市场回升企稳,黄金首饰为黄金市场主要需求,受中老年人偏爱明显。2011-2017年,我国黄金消费量从761吨增长至1089吨,CAGR为6.2%,2013年受抢金潮带动,黄金消费量达到历史最高值1176.4吨,随后因金价持续低迷而走低,2017年回升明显。从我国2017年黄金消费用途看,黄金首饰占比64%为第一大用途,金条、金币代表的投资需求占比28%,工业与其他用途占比8%。从场景看,生日、婚庆、佳节送礼等仍是我国黄金消费的主要消费场景,合计占比达63%。从消费者的年龄结构来看,千禧一代对于购买黄金的传统观念正发生着改变,在珠宝的消费中他们更偏向于钻石,而以80后为主要代表的中年人(26岁以上)仍然偏爱黄金消费。中国黄金协会调查显示,18-25岁的年轻人仅有9%选择购买黄金饰品,更多的选择了钻石和时尚奢饰品。而年长一代更倾向于黄金饰品,占比24%。2016年,我国中、老年(30岁以上)人口数量约7.9亿人,占全国人口62%,较2006年增长2pct,中老年人口增量将助推黄金饰品消费持续增长

  黄金首饰更受低线城市喜爱,随低线城市消费升级成长空间巨大。对于黄金饰品,不同城市的渗透率大致相等,但三、四线城市黄金的渗透率和购买率均高于二线城市(购买率系实际购买人群比例,一部分居民持有黄金但未必由本人购买)。而对于钻石和铂金饰品,一线城市高端化趋势明显,钻石铂金的渗透率及购买率远高于低线城市。当前黄金饰品在三四线城市仍然占据主导,以镶嵌类产品为主导的高端品牌企业渠道下沉有一定阻力。

  目前国内珠宝企业模式主要为一、二线城市自营,三、四线城市加盟。我国三、四线城市及以下人口基数庞大,占全国人口的75%。随着城镇化建设的推进以及低线城市消费水平的提升,三、四线城市将是黄金饰品的主要增长区域。以国内老凤祥、周大福、豫园股份为代表的头部企业所积累的经销商资源和管理能力将成为其发展的主要推动力,其在三四线城市的渠道下沉有助于市占率的进一步提升。

  从世界黄金协会公布的全球黄金首饰需求与投资需求季度数据看,黄金需求量与金价关系密切,但对于不同需求有不同的传导线。具体表现为:金价持续上升期内(2003-2012年),首饰需求受到高金价而出现下滑,投资需求则在不断上涨的金价催化下持续上升,总消费量呈明显上升趋势;金价快速下跌期内(2013年),首饰需求暴增,消费者抱有购买投资品兼消费品的心态大量购买金饰,而投资需求却因金价下跌而迅速回落;金价持续下跌期内(2013-2016年),首饰需求回落明显,主因消费者持观望态度,将暂时不必要的黄金消费需求推后,而投资需求相对保持稳定;在金价快速上升期(2016年),首饰需求被金价而快速回落,投资需求却大幅增长;在金价稳定期(2017-2018年),首饰需求与投资需求保持较为稳定的水平。

  黄金作为全球硬通货,内外价差极小,基本维持在2%以下,因此我国黄金价格走势与全球金价同步性高。黄金与日元均具备避险作用,因而与美元兑日元汇率具有强负相关性。当前美联储加息节奏缓于预期,且多家机构预测美国经济此轮复苏基本见顶。若美元升值进度进一步放缓或者进入贬值通道,金价有望继续上行。从金价的商品属性看,金价与石油价格存在正相关性,油价/金价大致维持在20-30区间内。目前国际油价阶段性底部,继续下跌空间有限,石油价格反弹有望利好金价。从恐慌指数看(VIX),基本每轮VIX高点都对应金价的阶段性上涨,且VIX为先行指标,如2008年10月、2011年10月、2015年8月、2018年2月的VIX指数高点都与随之而来的金价上涨对应。2018年12月VIX指数再次达到阶段高点36,金价有望随之继续上升。

  公司现有“老庙黄金”与“亚一珠宝”两大黄金珠宝品牌,2013年5月公司将两大品牌合并组建上海豫园黄金珠宝集团有限公司,实行一个集团下双品牌运作的模式,双品牌采取差异化定位与发展战略,分别由团队运营,形成了错位发展的良性局面:老庙采取升维战略,不断提升产品品质、提高品牌溢价,亚一采取降维战略,提升性价比迎合大众消费需求,加速渠道下沉抢占低线城市广阔市场。公司推出“好产品”战略,未来将通过产品力的不断提升推动市占率进一步提高。

  老庙黄金:创建于1982年,系国内恢复销售黄金饰品后上海开设的第一家黄金零售店铺,经多年发展,现集设计、生产加工、批发零售于一体,产品定位于35岁至55岁的中高端人群,主打高贵、经典的黄金、珠宝首饰。设计上,公司一方面继续挖掘传统文化,推出钥玲珑、宫囍、十二生肖、禅悦、江南情思的多个热销系列(十二生肖系列荣获2017红点设计大);另一方面添加更多时尚化、年轻化元素,占领年轻消费者,如与慕容引刀合作推出“狗子家族系列”;公司还积极推进一口价定价策略,提升定价产品占比,有效提升品牌毛利率。

  亚一珠宝:成立于1993年,目前在上海本地珠宝企业中与老凤祥、老庙共列前三强。亚一金店素金类产品(包括黄金和铂金等)占比约为59%,镶嵌饰品占比约为31%,玉器和珍珠占比约为10%。公司以“打造中国婚庆首饰一流品牌”为发展目标,主要针对25至35岁的年轻时尚人群,注重引领都市时尚消费潮流,目前亚一围绕“大爱”主题重塑品牌形象,主动调整运营政策,采取竞争性定价策略推动渠道下沉,降维至三四线城市竞争,全面覆盖空白区域。

  公司渠道涉及直营、经销、加盟三种模式,其中上海地区以直营为主,外地以经销/加盟为主。2014-2018Q3公司黄金珠宝销售网点数从1809家增加至1962家,CAGR为1.73%。由于公司在上海地区门店布局较为饱和,上海门店多为直营店且近年来积极进行门店调整,而黄金珠宝在备货、运输、保管等方面跨区域管理难度较大,为实现跨区域快速扩张并抢占低线市场,公司在上海外地区多采用特许加盟的方式开店,因而近年直营店数量规模有所缩减,从2014年的225家减少至2018Q3的193家,占比从12%下降至10%;新增网点以加盟为主,2014-2018Q3公司加盟和经销网点数从1584家增加至1769家,CAGR为2.41%,加盟和经销网点数占比达90%。

  分品牌看,2016-2018H1老庙黄金从1534家增加至1722家,其中直营店155,经销商66家,加盟店1501家,目前老庙黄金已开始启用全新品牌形象,并加速对现有门店升级,未来公司将进一步调整老庙渠道结构,优化渠道质量;亚一珠宝门店数从294家减少至252家,其中直营店44家,经销商3家,加盟店205家,未来亚一将采取竞争性定价策略,加速下沉低线城市空白市场,开店进程有望大大加快。

  从同业的开店情况看,公司2017门店数量1953家,在国内黄金珠宝龙头公司中处于中等水平,而与公司产品结构较为接近的老凤祥2017门店数为3174,且保持100+家/年的开店速度,由此可见公司开店空间仍然广阔。从同业店效看,周生生、周大福品牌溢价加高,店效明显高于其他珠宝企业。受2014-2016年行业景气度下降影响,以及新开店逐渐向低线城市拓展,期间主要珠宝企业店效均有所下滑。2017年受益于黄金价格回升企稳,中资企业老凤祥、豫园店效率先回升,分别同增8.1%、0.3%。

  在持续拓展传统渠道外,公司亦积极布局线上等渠道,通过开设天猫旗舰店、进驻百联E城、东方购物等拓展市场,2015-2017年公司网上销售营业收入从1891万增加至1.8亿,CAGR为209%。在销售方面,除常规季度大型订货会外,公司会根据市场情况,在不同地区开展小型订货会,并通过加强广告宣传、参与婚博会及珠宝展等各类展会等方式推动产品销售。

  公司产品目前仍以按克计价为主(付款当日金价*重量+工费),因而从购买原材料到制成销售的生产销售周期内需承担原材料价格变动风险。在批发模式下,由于加工到销售的周期短,毛利率较为稳定,目前维持在5%左右,而在直营零售模式下,毛利率受金价影响波动较大,具体表现为:在金价上涨周期内毛利率处于高位(2016年),在金价下跌周期内毛利率处于低位(2014、2015年)。公司目前主要通过黄金租赁、上海黄金交易所的方式获得原材料,在2013年底通过黄金期货、远期、T+D交易等方式实现对金价风险的完全对冲,并自2014年起将对冲金价采用的金融工具的损益列为经常性损益。我们将黄金板块毛利与对冲金价的金融工具产生的经常性损益相加得到黄金板块对冲后的毛利,2015-2017年对冲后毛利率稳定维持在8%左右,有效规避了金价变动对毛利率的影响,稳定的毛利率对于公司经营安排、战略布局具有重要意义。而2014年对冲后毛利率较低(6.6%),估计主要由于相关金融工具产生损益的年报结转时点与实际销售时点差异,以及金价在2014年末的回升造成黄金T+D金融负债价值升高共同造成。

  由于国内主打黄金品类的企业存在同质化现象明显、多采用低价走量的特征,所以全产业链布局、打造生产、研发、销售一体化体系对于该类企业提高竞争力与全产业链控制力、扩大盈利空间尤为重要。公司通过参与发起设立招金矿业、收购IGI从黄金开采冶炼、钻石彩宝鉴定与培训布局珠宝全产业链。

  2004年公司与山东招金集团、复星产业投资、深圳广信投资等共同发起设立招金矿业,设立之初公司与全资子公司上海老庙黄金合计持股21%,招金集团持股55%,复星产业投资持股20%,广信投资持股4%,2006年招金矿业于上市,之后公司逐步接受复星产业投资持有的部分股份。目前公司与全资子公司上海老庙黄金合计持股23.7%。招金矿业作为国内黄金生产龙头企业,拥有从勘探、开采、加工到冶炼为一体的完整的专业化黄金产业链。公司从招金矿业取得的投资收益与金价相关性较大:金价从2014-2016年持续下行,招金矿业对公司净利润影响额亦随之下滑,从2014年的1.2亿减少至2016年的0.6亿;2017年金价回升,招金矿业对公司净利润影响额迅速回升,同比大幅增加99%至1.2亿,对公司净利润贡献比例升至18%

  公司拟出资1.088亿美元投资收购比利时国际宝石学院(IGI)80%股权。IGI拥有40余年历史,与GIA、HRD并列为三大钻石鉴定组织之一,钻石鉴定市占率约35%。目前国际钻石鉴定市场寡头垄断特征明显,行业壁垒深厚,且三大鉴定组织形成了鉴定量大—知名度高-权威性大—顾客需求大的良性循环。2017年IGA实现营收3.40亿人民币,净利润0.67亿人民币(模拟汇总口径)。

  公司的“豫园商城”商业旅游文化品牌已成为上海标志性的城市文化名片之一。2017年“豫园商城”品牌以450.52亿的品牌价值荣登“中国500最具价值品牌排行榜”的第77位。目前公司依托豫园商城形成了独特的“商旅文”模式,餐饮、中医药、文化商业、旅游地产等多业态协同发展,并将这一模式延伸至沈阳与海外,持续构建“快乐时尚产业+线下时尚地标+线上快乐时尚家庭入口”的三位一体战略。

  公司旗下有一批深受广大顾客信赖的百年老店和名店。截至2018H1,公司共有33家自有门店(海外门店10家),其中老饭店、绿波廊、绿波廊会所、和丰楼、松月楼、松运楼、老松盛点心店、湖滨美食楼、南翔馒头店等9家主要门店位于豫园商圈内部,商圈内部的自有自营门店为餐饮板块收入主要来源,占餐饮板块总收入的比重维持在70%以上,豫园商圈外的餐饮门店以加盟为主。

  2018年6月公司以总价格16.38亿元收购松鹤楼资产包。松鹤楼系苏帮菜代表,全国知名度高,目前在苏州、上海、、无锡拥有16家直营门店,1家合营店,4家加盟店,并配设了1个中央厨房和供应链中心,1个食品加工厂;资产包内还包含苏州市历史文化中心城区约3.4万平米商用物业与苏州肯德基有限公司20%股权,同时运营苏州五芳斋、新聚丰等多个苏州老字号。松鹤楼与公司现有核心商圈运营、老字号餐饮集团以及线下地标资源产生具有良好协同效应,有利于公司进一步丰富、充实产业布局,打造中华传统文化及品牌发展业务集群。

  公司拥有的中药老字号“童涵春堂”品牌,自清乾隆年间创立至今已有百年历史,现已集生产、批发、零售能力为一体,在上海、江南地区具有广泛的知名度和市场认可度。

  公司在豫园内圈拥有约10万平方米自有商业物业,年人流量约4000万人次,公司依托豫园区位优势形成独特商旅文模式,现正积极推进豫园二期工程,并将其模式输出至沈阳,建造开发沈阳豫珑城。

  在深耕国内豫园商圈的同时,公司放眼海外,积极布局海外旅游地产。2015年末公司收购位于日本北海道的滑雪度假村公司星野Resort Tomamu,并与全球连锁度假集团领导品牌Club Med签约,另外设立Club Med TOMAMU。2017年北海道滑雪度假村实现收入5.8亿元,占公司总营收3.4%,毛利率87.04%,实现净利润为0.48亿元。

  公司2018年7月完成战略重组,通过向交易对方(浙江复星、复地投资管理等16名对象与黄房公司)发行股份的方式将其优质地产资源注入体内。本次交易标的为复星近年持续打造的“蜂巢城市”复合功能地产业务资产、黄浦区国资委拥有的豫园商圈毗邻核心物业,标的资产合计评估作价240亿元,总可售面积556万平米,待售面积353万平方米,涵盖商业、住宅、办公等多元化业态(其中商业占比约为40%),分布在上海、、武汉、南京、长沙、成都、杭州等城市,大部分位于当地重点区域或地段;在开发完成后,将成为商业、零售、文化娱乐、餐饮等多元化产业的产业载体,与公司现有业务形成协同效应,有助于公司扩大经营范围,增强全国影响力,以及实现“快乐、时尚”业务的战略升级。本次交易完成后,公司2017年资产总额从241亿增加至651亿,营收从171亿增加至315亿,归母净利润从7亿增加至27亿,业务规模与持续经营能力得到加强。

  本次重组前,复星系较低的持股比例(26.45%)所导致的的利益不对称问题在一定程度上制约复星集团对豫园发展的支持力度。此次重组后复星系持股比例提升至68.52%,绝对控股地位得到确立,意味着公司将正式融入复星集团“健康、快乐、富足”三大生态的布局之中,并将成为复星“快乐、时尚”领域的旗舰平台,复星集团相关的产业资源有望进一步整合并向公司倾斜。

  重组完成后,公司于2018年11月推出首期合伙人期权激励计划与股票激励计划。合伙人期权激励计划以7.21元/股的价格向梅红建、黄震、石琨、张春玲四人授予450万份股票期权(对应450万股标的股票),占公司授予日总股本的0.116%,行权条件为2020/2021/2022年EPS分别不低于0.85/0.9/0.95元/股。股票激励计划以3.6元/股的价格向公司45名高管、中层管理人员以及核心授予458万份公司股票,解除限售分为三阶段,条件对应为2018/2018-2019/2018-2020年公司归母净利润累积值分别不低于28/60/97亿。此次期权激励计划与股票授予计划既彰显公司对长期发展的坚定信心,也体现了复星一以贯之的合伙人文化,对公司建立合伙人群体议事机制、激发人才的企业家、形成对公司发展起决定作用的命运共同体、以及对合伙人形成有效的长期激励导向具有重要意义。

  收入拆分方面,我们预计公司黄金珠宝板块营收增速维持15%左右,2018-2020年营收分别为169、195、224亿,毛利率稳步提升至8.3%;商旅文板块2018年营收可能受南翔馒头店等餐饮门店装修升级影响有所波动,2019、2020年营收稳步提升,分别为26、27亿;时尚地标板块方面,按照战略重组时三年净利润不低于70亿的承诺,我们预计2018-2020年时尚地标板块净利润分别为20、23、27亿,营收对应约为176、205、240亿。

  投资:随着金价回升企稳与低线后结婚潮催化,我国黄金珠宝市场出现回升趋势。黄金品类竞争格局较好,中港资优势明显,无需担忧外资企业,龙头市占率提升空间大。公司黄金珠宝主业双品牌驱动,老庙升维、亚一降维,好产品+品牌渠道+上下游整合,竞争力全面提升,高、中、低线城市市占率有望逐步提高。公司“商旅文”板块依托豫园商城多业务协同发展,品牌附加值高,成功模式现已向沈阳、海外输出。2018年7月公司战略重组完成,资产规模跃升至770亿,大股东复星集团全面赋能、深度协同,“快乐、时尚”战略全面升级。公司践行合伙人文化,推出首期合伙人期权激励计划与股票激励计划,激发高管与企业家,形成长效激励机制。我们预计2018-2020年归母净利润分别为28.6、32.4、37.2亿,EPS为0.74、0.84、0.96元/股,对应PE为10X、9X、8X,首次覆盖,予以“增持”评级。



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